Anlegen in Immobilien: Offene Fonds geraten unter Druck

Offene Immobilienfonds galten in Deutschland und Teilen Europas lange als Fels in der Brandung. Stabil, konservativ, zuverlässig: So lautet das Selbstbild eines Produkts, das über Jahrzehnte hinweg Anlegern eine Kombination aus professionell gemanagten Immobilienportfolios und täglicher Liquidität versprach. Ein Versprechen, das in einer Welt niedriger Zinsen, stetiger Mittelzuflüsse und weitgehend stabiler Bewertungen ohne größere Schwierigkeiten funktionierte. Aber: Nachdem Ende 2005 erste Fonds geschlossen wurden, wurden „nach Lehman“ zwischen 2008 und 2012 weitere 17 Fonds geschlossen. Und nun kam es in diesem Jahr zwischen Januar und März zu drei weiteren Fällen.

Der Anlass ist immer gleich: Die Rahmenbedingungen haben sich geändert. Steigende Zinsen, andere Kapitalmarktbedingungen und wachsende Unsicherheit in Schlüsselsegmenten wie Büro- und Einzelhandelsimmobilien bringen immer wieder eine strukturelle Schwierigkeit ans Licht, die schon immer tief im Kern des Produkts verankert war: Die Illiquidität von Immobilien lässt sich nur bedingt mit dem Anspruch täglicher Rückgabemöglichkeiten vereinbaren. Deutschland und die Fondsbranche zahlen heute den Preis dafür, keine ausgeprägte Kultur für börsennotierte Immobiliengesellschaften (Real-Estate-Investment-Trust, kurz: REIT) entwickelt zu haben.

Die Grundschwierigkeit der offenen Immobilienfonds ist keine neue, aber eine, die im aktuellen Umfeld unübersehbar und damit fast strukturell geworden ist. Anleger müssen Anteile, die sie nach dem 21. Juli 2013 gekauft haben, zwei Jahre halten und eine Rückgabe ein Jahr vorher ankündigen. Während Anleger zumindest mit Vorlauf fast jederzeit Anteile zurückgeben können, besteht das Fondsvermögen überwiegend aus Immobilien, deren Verkauf sogar Jahre dauern kann und damit meist wesentlich länger. Diese zeitliche Diskrepanz war lange Zeit überdeckt.

Mit dem Zinsschock und dem Wiederaufleben attraktiver Alternativen wie Staatsanleihen kehrten Anleger diesem Bereich in mehreren Ländern zumindest teilweise den Rücken. Steigende Rückgabewünsche führten zu Liquiditätsmanagementmaßnahmen, die zwar gesetzlich vorgesehen waren, aber in der Wahrnehmung vieler Anleger einem Systembruch gleichkamen. Das Bild eines jederzeit verfügbaren Produkts bekam spürbare Kratzer.

Was lange Zeit als Vorteil gewertet wurde, entpuppt sich nun als Belastung: die Bewertungssystematik. Immobilienbewertungen reagieren naturgemäß träge. Während Kapitalmärkte auf veränderte Rahmenbedingungen innerhalb weniger Minuten reagieren, benötigen Gutachter Monate, um neue Bewertungsniveaus abzubilden. In fallenden Märkten führt das dazu, dass Rückgaben auf Basis von Bewertungen stattfinden, die die Realität noch nicht widerspiegeln.

Im Vergleich zu anderen Regionen wie Nordamerika, Australien oder vielen asiatischen Märkten wirkt Deutschlands Landschaft der Immobilienanlagen schlecht ausbalanciert. Dort spielen börsennotierte Immobiliengesellschaften eine zentrale Rolle und sorgen für tägliche Liquidität sowie laufende Preisbildung, freilich mit einer höheren Volatilität. Hingegen dominiert in Deutschland weiterhin der offene Immobilienfonds. Das führt zu einer Marktstruktur, die im Kern nicht krisenresistent genug ist.

So entsteht eine paradoxe Situation: Während Deutschland als eine der großen Immobilienregionen der Welt gilt, verfügt es über ein vergleichsweise schwach ausgeprägtes börsennotiertes Immobiliensegment. Genau dieses Segment wäre aber notwendig, um Schocks abzufedern und Anlegern Alternativen zu bieten. Stattdessen hängt ein großes Volumen an Kapital in Strukturen fest, die nur bedingt anpassungsfähig sind. Besonders deutlich werden die Herausforderungen in den schwierigen Immobilienbereichen. Büronutzungen stehen im Zentrum eines strukturellen Wandels: Hybrides Arbeiten, erhöhte Nachhaltigkeitsanforderungen, steigende Instandhaltungskosten und ein Investitionsstau prägen das Bild. Handelsimmobilien kämpfen weiterhin mit der Verschiebung zum Onlinehandel sowie mit Frequenzverlusten in weniger zentralen Lagen.

Offene Immobilienfonds mit hohen Büroquoten oder Handelsquoten sind damit doppelt belastet: Einerseits durch steigende Rückgaben, andererseits durch sinkende Werte und geringere Mieterträge. Oft sind Fondsmanager dadurch gezwungen, jene Werte zu verkaufen, die sich noch vergleichsweise gut veräußern lassen. Das sind häufig die besten Objekte. Aber dies verschlechtert die Portfoliostruktur und erhöht mittelfristig die Risiken.

Offene Immobilienfonds wurden über Jahrzehnte stark über Banken an Privatanleger verkauft – oft als „sicherer“ Baustein für die Kapitalanlage. Diese Anlegergruppe reagiert relativ schnell und gleichzeitig auf Zinsänderungen oder negative Schlagzeilen. Dadurch entstehen Mittelabflüsse in Wellen, die das System besonders anfällig machen. Liquiditätsrisiken wurden in Beratungsgesprächen selten klar adressiert. Die Risikoklassifizierung orientierte sich an niedriger Volatilität und nicht am relevanten Liquiditätsrisiko. Gerade Banken haben lange von Bestandsprovisionen profitiert, weshalb offene Immobilienfonds als Standardprodukt in Beratungsgesprächen landeten – unabhängig vom Marktumfeld.

Es ist unwahrscheinlich, dass offene Immobilienfonds verschwinden. Dafür sind sie zu etabliert, zu beliebt bei Privatanlegern und politisch zu tief verankert. Allerdings steht das System an einem Wendepunkt. Es braucht eine Debatte über börsennotierte Immobiliengesellschaften und darüber, wie sich die REIT-Märkte in Deutschland stärken lassen. Nur ein diversifiziertes System wird langfristig stabil sein. Anleger sollten sich jedenfalls stärker mit den Herausforderungen für Immobilienfonds beschäftigen.

Der Autor des Gastbeitrags ist Professor für Immobilienwirtschaft an der Hochschule Biberach.