Skepsis vor Aktien: Gold ist jener sichere Hafen in unsicheren Zeiten

Das Angstbarometer für den Dax ist am Donnerstag deutlich gefallen. Mit gut zwanzig Punkten lag der V-Dax New elf Prozent niedriger als noch kurz vor Veröffentlichung der Nvidia -Geschäftszahlen am Mittwochabend. Große Erleichterung gab es an den Märkten also. Der Chipkonzern hat die sehr hohen Erwartungen erfüllt. Auch der Vix, Angstmaßstab für die amerikanischen Märkte, sackte um zwölf Prozent ab. Viel Wind um nichts also?

„Wir messen das ganze Jahr schon eine hohe Grundskepsis gegenüber Aktien“, sagt Manfred Hübner, Gründer und Geschäftsführer der auf die Analyse von Marktstimmungen spezialisierten Sentix GmbH. Eine solche Grundskepsis ist gut für die Märkte. Was Hübner mehr zu denken gibt als die Angst vor einer Blase, ist das Grundvertrauen in die Aktienmärkte, das zusehends schwindet. „Die Rücksetzer Ende letzter und Anfang dieser Woche an den Aktienmärkten haben keine Angst ausgelöst, eher eine kognitive Dissonanz, weil eigentlich eine Jahresendrallye erwartet wurde.“ Mittelfristig wird von den Aktienmärkten wenig erwartet. „Für das nächste Jahr haben die Anleger eher Vorbehalte, was Aktien angeht, interessanterweise aber vor allem gegenüber deutschen und europäischen Aktien und weniger vor den US-Aktien, die im Fokus der Blasen-Debatte stehen“, sagt Hübner.

Christoph Ohme, Aktienfachmann von Oddo BHF Asset Management, fragt zudem, was der richtige Maßstab für eine Blase sei: „Schauen wir uns das Verhältnis von Kurs und Gewinn an, kommt Nvidia auf Basis der deutlich erhöhten Gewinnschätzungen auf ein KGV von gut 40. Cisco hatte im Jahr 2000 vor dem Platzen der Blase 100“, sagt Ohme. „Das heißt natürlich aber nicht, dass wir nun noch Luft bis zu Hunderter-KGVs haben.“

Er sieht an den Märkten derzeit eine KI-Blase: „Die entscheidende Frage ist jedoch: Wie lange kann sie noch anhalten?“ Am allgemeinen Markt fehlen übliche Blasenanzeichen wie der Jubel über Rekordkurse oder das Angebertum, hoch investiert zu sein. „Die Frage, ob wir tatsächlich in einer KI-Blase stecken, wird weiterhin kritisch diskutiert“, sagt Ohme. „Das deutet zumindest teilweise auf eine reflektierte Auseinandersetzung mit den hohen Bewertun­gen hin.“ Die steigenden Aktienkurse für Tech-Werte sind durch sehr reale Gewinne unterlegt. „Jeder investiert derzeit in KI“, sagt Ohme. „Ob sich jede dieser Investitionen auszahlt, wird nach einiger Zeit von denjenigen überprüft, die derzeit große Summen investieren. Nach der ersten Welle wird vermutlich wieder zurückgefahren. Im Moment jedoch wollen die großen Akteure den Anschluss nicht verpassen und überbieten sich mit ihren Investitionen.“

Dass derzeit eine Phase eher hoher Bewertungen am Aktienmarkt ist, zeigen die KGVs von Dax und S&P-500. Sie liegen über ihren Durchschnitten. Das ist indes ein Zustand, der durchaus mehrere Jahre andauern kann. Ein V-Dax New von mehr als 20 ist insofern ein gesunder Wert. Steht das Angstbarometer im Korridor zwölf bis 15, sind die Märkte eher sorglos. Steht es auf mehr als 25, ist der Übergang zur Angst erreicht.

Die Sentix-Analysen zeigen, dass die Grundskepsis vieler Anleger sich vor allem in ihrem Blick auf Gold niederschlägt. „Mit Blick ins nächste Jahr hinein messen wir einen sehr starken Bias für Gold, da gibt es die mit Abstand positivsten Erwartungen an die Wertentwicklung“, sagt Hübner. „Das passt eigentlich nicht zu den Umfelderwartungen, denn die Anleger rechnen nicht mit hohen Inflationsraten. Es ist eher eine latente Krisenwahrnehmung, die sie zu Gold greifen lässt, gefolgt von Aktien und Krypto, während Anleihen auch angesichts der ausufernden Staatsverschuldung als unattraktiv wahrgenommen werden.“

Dass der Aktienmarkt auf Indexebene nun schon geraume Zeit ohne eine länger dauernde Korrekturphase auskommt, sieht Analyst Hübner als Risiko. „Wir haben keine wilde, spekulative Gier, allenfalls immer mal wieder ein bisschen in Bitcoin und der Krypto-Welt. Aber wir haben eine ganze Anlegergeneration, die keinen langen Rückgang an den Märkten erlebt hat, sondern die jeden Rücksetzer als Chance begreift, nachkauft und eifrig weiter in ETF-Sparpläne investiert.“ Dieses langfristige Investieren ist auch durchaus sinnvoll und bietet Aussicht auf gute Renditen. Der Stresstest, wie die Anleger reagieren, wenn ein Jahr lang ein ETF-Sparplan trotz eifrigen Besparens immer nur an Wert verliert, der steht noch aus.

Für blasenhafte Symptome spricht, dass der Aktienaufschwung nur von wenigen Titeln getragen wird. Im Dax stehen trotz eines Jahresplus von 17 Prozent 17 von 40 Titeln im Minus. In Amerika ist der Markt noch zugespitzter auf die großen Tech-Aktien. Die weltwirtschaftliche Entwicklung zeigt keinen breiten, starken Aufschwung, insbesondere nicht in Europa und speziell Deutschland. Konjunkturabhängige Aktien laufen hier wie im US-Markt nicht gut. Das ist Chance und Risiko zugleich. „Die starke Spreizung der Performance am Aktienmarkt kann sich in einer Korrektur der sehr stark gelaufenen Titel auflösen oder aber auch, indem die noch niedrig bewerteten Titel aufholen. Vermutlich könnte sogar beides parallel geschehen“, sagt Ohme.

Björn Heissenberger, ein unabhängiger Vermögensverwalter aus Zürich, setzt auf den Aufholeffekt: „Bei zahlreichen Qualitätsunternehmen hat eine massive, aber stille Korrektur stattgefunden. Viele dieser Titel notieren zwanzig bis vierzig Prozent unter ihren Zweitausendeinundzwanziger-Hochs – trotz steigender Gewinne und Cashflows“, sagt Heissenber­ger. „Das Zinsniveau von vier Prozent wirkte hier als heilsames Bewertungskorrektiv.“ Nun sieht er attraktive Risiko-/Renditeprofile und nennt als Beispiele den schweizerischen Bauzulieferer Sika , den Hörgeräteweltmarktführer Sonova oder den US-Softwareanbieter Roper Technologies. Anders als mit den Momentum-Aktien verdiene man hier meist nicht sofort Geld, weil das Kurstief zu erwischen allenfalls mit Glück gelingt. Sukzessive will der Portfoliomanager in der Heissenberger Vermögensverwaltung AG deshalb solche Positionen aufbauen.

Dass eine Aktienrally nur wegen hoher Bewertungen endet, ist eine Seltenheit. Das Jahr 2000 bildet hier eine Ausnahme, wenn auch eine für viele Anleger sehr schmerzhafte. Schließlich fielen die Kurse drei Jahre lang und kosteten den Dax mehr als 70 Prozent. Im Regelfall gibt es konkrete Auslöser für ein Umdenken an den Märkten. In den Jahren 2007 und 2008 waren es faule Immobilienkredite in den USA, die Anleger zur Neubewertung von Bank- und Versichererbilanzen veranlassten. Es folgten in den Jahren 2010 und 2011 der kritische Blick auf Staatsschulden und Zweifel an ihrer Tragfähigkeit. Im Frühjahr 2020 brach die Pandemie aus. Im Jahr 2022, dem jüngsten größeren Rücksetzer, griff Russland die Ukraine an, Rohstoffpreise trieben die Inflation hoch und führten zu einer abrupten Zinswende. Die Ereignisse haben gemein, dass man mit ihnen grundsätzlich rechnen kann. Zeitpunkt, Ausmaß und Wirkung lassen sich aber kaum seriös kalkulieren.

So erklärt sich auch der Hang vieler Anleger zum Gold, das als Versicherung gegen alle Arten von Krisen gesehen wird. Aktien kommt zugute, dass sie ebenfalls reale Werte darstellen, einen verbrieften Anteil an Unternehmen mit ihren Fabriken, Patenten und Geldvermögen. Anleihen sind flüchtiger, zumal in einer Welt, in der Staaten mit expansiver Fiskalpolitik Konjunktur und Unternehmen helfen und Krisen überdecken, dafür aber die Zinslast erhöhen und die Tragfähigkeit von Schulden mindern. Die Blasendiskussion wandert daher gerne durch die Märkte. Derzeit steht Nvidia im Fokus angesichts einer Fünf-Billionen-Dollar-Bewertung. Aber die Staatshaushalte der USA, Frankreichs oder Großbritanniens sind deswegen nicht plötzlich solide. An den Märkten weiß niemand, woher die nächste Krise kommt.