Dark Pools: Wie Abseitsstellung welcher Handelsplatz im Verborgenen gehandelt wird

Auch die Börse hat eine dunkle, geheimnisvolle Seite. Sie nennt sich Dark Pools, nicht öffentliche Handelsplätze. Sie gelten als Zufluchtsort für große Investoren. Und als Gefahr. Was passiert, wenn immer mehr Handel dorthin abwandert, wo niemand hinschaut?

Dark Pools arbeiten im Verborgenen, und das erregt Misstrauen. Sie werden auch als „dunkle Nebenwelt“, „Paralleluniversum“ oder „Haifischbecken“ beschrieben. Es ist aber genau diese Eigenschaft – das Verborgene –, die Dark Pools interessant für viele Marktteilnehmer macht. Dark Pools sind private Handelsplattformen, die sich an institutionelle Anleger richten, also an Fondsgesellschaften, Pensionsfonds oder Hedgefonds. Der wichtigste Unterschied zu öffentlichen Börsen ist ihre Diskretion: Während die Finanzmarktregulierung regulären Handelsplätzen umfangreiche Pflichten zur Transparenz vor und nach dem Handel auferlegt, erlaubt sie Dark Pools unter bestimmten Umständen Ausnahmen von diesen Pflichten.

Solche Ausnahmen können sinnvoll sein: Wenn ein Investor einen größeren Auftrag an einer öffentlichen Börse einstellt, kann jeder Marktteilnehmer bereits vor der Ausführung diesen Auftrag einsehen und daraus seine Schlüsse ziehen. Ein großer Kaufauftrag beispielsweise veranlasst andere Investoren, sich mit der betreffenden Aktie einzudecken, was den Preis der Aktie in die Höhe treibt, noch bevor der ursprüngliche Auftrag abgewickelt wird. In einem Dark Pool hingegen wird der Auftrag eingestellt und abgewickelt, ohne dass die Börsenöffentlichkeit davon erfährt – die Aufträge erscheinen in keinem öffentlichen Orderbuch.

Das schützt vor dem unliebsamen Effekt, dass andere Marktteilnehmer sich positionieren, bevor der eigene Auftrag abgewickelt ist. Auf diesem Weg können institutionelle Investoren größere Aktienpakete kaufen oder verkaufen, ohne dass bereits das Bekanntwerden dieser Aufträge den Preis nach oben oder unten treibt. Die Preisfindung in Dark Pools erfolgt dabei beispielsweise zum Mittelwert zwischen dem Kauf- und Verkaufspreis an einer öffentlichen Börse, zum Durchschnittspreis an mehreren Börsen oder aber zu Limits, welche die Marktteilnehmer selbst setzen.

Vor allem die Zunahme des computergesteuerten Hochgeschwindigkeitshandels hat das Entstehen von Dark Pools forciert: Hochfrequenzhändler nutzen ihre Geschwindigkeitsvorteile, zahlen bisweilen sogar Prämien, um detailliertere Auftrags- und Handelsdaten zuerst zu erhalten und sich einen gewinnbringenden Vorsprung zu verschaffen. Das führte zunehmend dazu, dass die Kurse zwischen der Erteilung eines Auftrages und seiner Ausführung große Sprünge machten und Aufträge zu einem ungünstigeren Preis abgewickelt wurden.

Dark Pools dienen als Schutz vor solchen Informationslecks, vor allem bei der Abwicklung großer, kursbewegender Aufträge. Aber nicht immer erwiesen sich Dark Pools als sicherer Hafen: So gab es Fälle, in denen Dark Pools Hochfrequenzhändler auf ihre Plattform ließen und ihnen besondere Vorteile gewährten – ohne die anderen Marktteilnehmer darüber zu informieren. Manche Dark Pools verwandelten sich so tatsächlich in ein Haifischbecken.

Solche Praktiken sind nicht der einzige Kritikpunkt an Dark Pools, ein weiterer ist Liquidität: Damit ein Markt den besten Preis für ein Wertpapier finden kann, braucht es möglichst viel Nachfrage und Angebot, nur dann kann man ein Wertpapier einfach, schnell und ohne größere Kurssprünge verkaufen. Wer in Zeitnot einen Rembrandt auf einem Kirchenbasar verkaufen muss, versteht das Problem sofort. Dark Pools aber, so das Argument, nehmen den öffentlichen Börsen Handelsvolumen und damit Liquidität weg, was die Preisfindung an den öffentlichen Börsen verschlechtert und sie anfälliger für externe Schocks macht; zudem erhöht sich dadurch die Schwankungsbreite der Kurse. Damit würden Dark Pools das untergraben, was man Finanzmarkteffizienz nennt; möglicherweise führen sie sogar zu mehr Kursturbulenzen.

Werden alle Aufträge hingegen an einem Handelsplatz gebündelt, so erhöht das die Wahrscheinlichkeit einer Ausführung zu einem besseren Preis und reduziert die Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreis, den sogenannten Spread. Zudem führt das zu sinkenden Handels- und Suchkosten. Im Idealfall sollten aus dieser Perspektive alle Handelsgeschäfte über eine einzige Plattform abgewickelt werden. Allerdings besteht dann die Gefahr einer marktbeherrschenden Einheitsplattform ohne Wettbewerb. Dieser Gedanke legt nahe, dass Dark Pools auch belebende Konkurrenz sein können.

Um den Liquiditätsentzug an öffentlichen Handelsplätzen zu begrenzen, gibt es an vielen Märkten einen Deckel auf das Handelsvolumen für Dark Pools: In Europa beispielsweise sind die Ausnahmen für die Transparenzpflichten für den Handel von Aktien und aktienähnlichen Instrumenten auf sieben Prozent des gesamten EU-Handelsvolumens beschränkt. Wie hoch aber das Handelsvolumen an Dark Pools wirklich ist, ist schwer festzustellen, da es neben Dark Pools noch andere außerbörsliche Handelsgeschäfte gibt, was eine statistische Abgrenzung schwierig macht.

Zumindest kann man sehen, dass sich der Handel auf diesen Plattformen schnell entwickelt hat: Noch 2009 machte der Handel in Dark Pools an den europäischen Börsen ein Prozent aus, 2016 waren es schon acht Prozent. Die Deutsche Börse berichtet, dass im September 2024 elf Prozent der Dax-Werte in Dark Pools gehandelt wurden. Der amerikanische Makler Rosenblatt schätzt, dass rund 18 Prozent der amerikanischen Aktienkäufe und -verkäufe im Oktober dieses Jahres in Dark Pools gehandelt wurden; an den europäischen Märkten sollen es rund zehn Prozent gewesen sein, andere Schätzungen gehen von sechs bis sieben Prozent aus.

Die Studienlage zum Einfluss der Dark Pools auf die Finanzmarkteffizienz ist allerdings nicht eindeutig. So finden sich Studien, die Dark Pools für sinkende Liquidität und eine Zunahme der Spreads an den öffentlichen Börsen verantwortlich machen, andere Studien hingegen können das nicht belegen. Die Europäische Zentralbank kommt in einer Studie aus dem Jahr 2017 zu dem Schluss, dass nach Auswertung der „spärlichen Literatur“ zu diesem Thema sich nur wenige Belege für negative Auswirkungen des Dark-Pool-Handels auf die Preisbildung und Kursschwankungen an den Aktienmärkten finden lassen. Zudem gebe es empirische Hinweise darauf, dass steigende Konkurrenz zwischen Handelsplattformen sogar zu sinkenden Transaktionskosten und schnellerer Orderausführung führt.

Eine Erklärung für diese uneinheitlichen Befunde, die durch empirische Studien auch bestätigt wird, sind unterschiedlich informierte Marktteilnehmer: Händler, die besser informiert sind, so die Idee, bevorzugen öffentliche Börsen, weil sie dort ihr Wissen schnell und zuverlässig in Transaktionen umsetzen können, während uninformierte Marktakteure lieber in Dark Pools handeln, weil sie dort mit weniger Risiko von Informationsnachteilen handeln können – für sie ist hier die Gefahr geringer, von besser informierten Händlern über den Tisch gezogen zu werden. Stimmt diese Idee, könnten Dark Pools die Informationseffizienz eines Marktes sogar erhöhen, da auf diesem Weg die Preisfindung an den öffentlichen Börsen von gut informierten Marktteilnehmern vorgenommen wird, während die möglicherweise erratischen, fehlerhaften Einschätzungen uninformierter Marktteilnehmer die öffentliche Preisbildung nicht verzerren.

Auch wenn Privatanleger nicht selbst in Dark Pools handeln, sollten sie über diese Plattformen Bescheid wissen: Je mehr Börsenhandel von den öffentlichen Börsen auf Dark Pools oder andere außerbörsliche Plattformen wandert, umso kritischer muss man den öffentlichen Kurs eines Wertpapiers betrachten – er spiegelt dann umso weniger das volle Marktinteresse wider. Man muss sich also auch auf die eigene Einschätzung verlassen, nicht nur auf den Marktpreis.